上周债券市场显著回调，10年国债收益率当周上行6.85BP到1.73%的位置，短债和长债基金指数分别调整0.098%、0.317%（数据来源：ifind）。背后的原因也很清晰， 随着“反内卷“交易加速，尤其是商品快速反弹，债市担心通缩反转的问题，机构出现预防性赎回，叠加周中资金面意料之外的波动，所以利率出现了单边上行。往后看，大家最关心的两个问题就是后市怎么走？手里债基该怎么办？我们就一起来看看。

一、本轮债市调整的极限在哪里？

结论：三个角度看，本轮债市调整的合理高点可能在10债1.8%的位置，极限调整区域1.8%-1.9%附近。

• 角度1：由股债债翘翘板效应引发的赎回潮经验看

华创证券有个统计，2023 年以来的小级别赎回潮经验显示，触发赎回后10y国债收益率调整峰值在7-11bp，中位数在 8bp 附近，目前已累计调整2.8bp，如果接下来政策发酵带动权益继续走强，后续还有4-8bp调整空间，基本对应10债1.8%的位置。

图：历轮赎回潮阶段市场指标表现

• 角度2：从央行合意点位看

前期利率高点在1.9%左右，随着今年5月逆回购利率下调 10BP，10债合意的高点可能就在 1.8%左右。

• 角度3：从债市运行规律看

24年以来，10y国债收益率维持OMO+10bp-40bp区间波动，对应1.5%-1.8%。

（来源：Wind，华创证券）

从上面这三个角度看，基于股债跷板效应引起的债市赎回，10债的合理高点在1.8%。华泰证券认为，如果风险偏好提振，对债市资金形成持续分流，赎回负反馈加剧，10债的极限值可能会到1.9%。赎回趋缓的因素包括央行释放呵护态度、稳增长政策不及预期、外部事件冲击压制风险偏好。

我们认为在经济基础还需要稳固的阶段，政府发债仍需要债券利率保持一个相对低位，如果出现市场明显负反馈，央行大概率会出手，当前的环境还是不支持发债成本的飙升，另外从银行净息差的角度，也不支持同业负债成本的大幅抬升，10债收益率到1.9%是一个相对极限的位置。

二、债券市场行情就此转熊了吗？

当商品期货暴涨的情绪逐渐过去后，市场会逐步回归数据的现实，中期来讲，不能就此判断债市反转。

从现实的角度考虑，我们认为这轮反内卷对价格回升的效果，由于外部环境、就业情况、需求端条件不同，可能是1-3年的中期过程，并不会一蹴而就。

稍微展开说下，从反内卷对经济的压力来看，之前经济是实际GDP不错，代表量多；名义GDP差，代表价格弱。反内卷如果要进行下去，就是要降低量来挺价格。这必然导致实际GDP、工业生产的回落，也会带来就业压力（去产能）。从幅度上看，很多行业的产能利用率远低于70%，这意味着如果反内卷带来的去产能力度需要很大，对短期内经济和就业的影响幅度也不低。

图：PPI同比年内回正存在难度

那么债券利率何时会开始系统性回升？

欧债危机之后，德债收益率触底回升是因为全球在16年中间再通胀了，12年6月美债在次贷危机触底转升是因为美国房价同比回正了，对中国债券反转，不然是出现再通胀，结束了PPI在零以下的状态；第二就是看地产，就是房价同比转正。现在判断债券市场已经走熊过于悲观。

三、手里的债基该怎么办？

我们对各类资产的操作应该基于账户视角出发，也就是资产配置，这样做的好处是避免交易操作的大开大合，把组合风险敞口过度暴露在单一资产上，使得这个账户的预期波动率会比较大，毕竟择时这件事，没有100%的概率。

在目前的市场环境下，大家可以保留短债的底仓，一方面从组合配置的角度看，今年股债对冲的效果其实是不错的，保留短债的配置可以平抑组合整体的波动；另一方面，短债整体的波动相对较小，流动性也相对较好，同时相比货基仍有利差。

对追求更高预期收益的稳健投资者，要重视固收+的战略配置意义。在+的策略上，7月我们推荐的是科技成长，下半年重点关注港股和红利。

(本材料不构成对客户任何形式投资操作的建议，在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何信息而提供保证。)