分享语：2025年下半年固收市场展望
2025年上半年固收市场：围绕基本面的来回拉扯
2025年已行至半，上半年国内债市仍然围绕“基本面和政策”这一主线演绎。在多因素作用下，上半年由于市场对主线预期出现较大波动，股债对应波动回摆。
2025上半年，股债之间反复拉扯
注：数据来源iFind，统计区间2025/01/01-2025/06/26。
综合来看，金融市场的交易逻辑还是务实的。以债市为例，就基本及时、客观的反映了经济和政策的指向性。
一方面对于预期强化的方向会有提前交易倾向，如4月底基于宏观经济压力，政策释放货币超宽松信号，利率中枢很快就下行了大概3bp。
同时债市对超预期的信号更会迅速交易，而一旦被证伪就回摆，如5月10日前后，中国出口数据大幅强于预期（同比增长8.1%，彭博一致预期2%），随后5月12日日内瓦声明发布，外贸压力缓解，长端利率再度开始上行。但是随着5月底PMI数据再度弱于预期，利率转而再度下行。（注：数据来源Wind，截至2025/05/31）
展望下半年，基本面依然是基石，市场走势对基本面日常数据的阶段性钝化不代表它不重要了，相反，中国债市目前更有可能是在蓄能，有些东西越平静、未来掀起的波澜可能更汹涌。
所以基于各方面因素考虑，下半年中国债市的逻辑基本面始终在于内需，因为外需实际上要通过我们内部的制造业、贸易等途径作用于内部企业、个人的收入和信心，本质仍然是内需的延伸。
就业、信心、消费……：宏观经济政策的千头万绪
2025年高校毕业生1222万人，同比增加43万人，为历史最高。同时地方化债行至半途，地方整体财政压力偏大。（注：数据来源Wind，截至2025/05/31）
地方政府收支缺口持续扩大：支出刚性，但税收+土地收入减少
注：数据来源Wind，两本账分别为“以税收和非税收入（第一本）”，“土地出让收入（第二本）”。
其次便是信心问题，影响信心走向的核心在政策，而政策的抓手主要有3个：一是消费、二是地产、三是股市。
其中股市在2025年以来反馈较好，主要指数都获得了显著支撑，对于当前信心的边际影响不大。
但是下半年消费的地位将会更重要，上半年“国补”等官方补贴活动成功的拉动了全社会零售额的上行，但是6月中旬后，随着电商促销季的结束，多地国补政策阶段性暂停或减弱，消费数据存在超预期下行的可能。另外，下半年地产领域也期待有足够政策加码托底，但是从目前来看前景仍然不乐观。
2025年以来“国补”支撑了中国社零同比数据，但是补贴活动6月已经开始退坡
注：数据来源Wind，统计区间2024/01-2025/05。
最后结合外贸领域的不明前景，所以各个板块看下来：消费、地产、出口制造业这些方面都需要政策呵护。
政策预期：跳脱出近三年的惯性思维
根据过去三年的历史经验来看，宏观政策往往会在下半年密集出台。但是今年由于外部情况的特殊，政策预计会更关注内部的两个方面：股市、银行系统，即保证中国金融市场根本的稳定性。
所以7月政治局会议可能更偏稳健，或将仍是消费补贴以及地产政策的延续。所以我们可以对于下半年的
市场整体做出两个大致判断：
（1）从市场整体角度看，股债市场偏向低波。过去三年，债市出现了显著的季节性规律，即从八月中下旬开始就会出现较大波动，随后直到年底修复（如下图所示）。但是，由于无风险利率已经来到历史低位，而且债市资本利得空间较为有限，且宏观经济政策定力十足，所以今年下半年的债市大概率将会更加平滑。
近三年中国债市呈现典型的三季度高波季节效应
国债指数（000012.SH）近三年走势
注：数据来源Wind，统计区间2022/01/01-2024/12/31，横坐标轴为历年交易日序列。为方便比较在每一年首日将指数价格进行归一处理。
（2）从微观投资机构或者投资者角度来看，投资结果的胜负手在于对节奏的把握与应对。（重大对外、内部经济会议，重要经济数据等关键节点）
下半年固收市场整体展望
基于中期趋势明确，但是交易利得空间有限的前提下，下半年固收市场的大背景将是：
首先，基于当前基准情形判断，公开市场操作（OMO）利率预期下半年下调幅度有限。但央行预计会进一步重点呵护银行体系负债端稳定性，更注重“量”的政策优化。
其次，央行宏观审慎原则下，固收投资仍然需要考虑合理的利率曲线原则。下半年OMO利率或是资金利率的隐形下限，同时随着银行负债结构优化，存单利率下行相对最为顺畅，且存单利率将进一步成为10年期国债的隐形下限。
在具体细节上，则有如下预期：
（1）目前短端资产具备更高的投资性价比，首先三季度是政府债的发行高峰，特别是8月份，所以央行呵护及恢复国债买卖的必要性会居高不下。所以综合性价比来看：同业存单、短利率、中短信用都是下半年值得关注的品种。
（2）如果OMO降息10BP，那么10年期国债利率大概率在1.5%-1.7%间震荡，但不要抢跑降息预期。
（3）最后再是超长端利率，在当前情况下仍然不具备持续的做多空间，还是只能在阶段性行情中寻找利差交易机会。
最后在股市韧性十足的背景下，我们认为可转债可攻可守的优势格外突出。在供给端方面，转债市场供需格局偏紧预计持续至2026年，从而得以支撑转债估值；转债市场纯债价值均值提升至106元左右，债底有更强的保护。
2024-2026年可转债市场规模预计持续下滑（上图）/历史上，转债和债券的对冲效果较好（下图）
注：上下图图片数据来源Wind，上图统计区间2019-2026，下图统计区间2020/01/01-2025/06/27，历史
过往仅供参考，不预示未来表现。
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