近日，黄金现价不断拉出历史新高。黄金不仅仅是去年表现最好的资产类别之一，今年开年以来也还是如此。
黄金如此举世瞩目的表现，让我的读者深刻地领会到我国2022年俄乌战争后对于黄金的推荐，然而还没有上车的读者则喋喋不休地询问金价是否已经见顶——尤其是在那些金价不断创新高的日子里。
布雷顿森林体系瓦解后，世界形成了一个以美元为核心储备的货币体系。虽然已经脱离了黄金这个“蛮荒时代的遗孤”的桎梏，人们还是习惯性地称“美元”为“美金”，因为美国持有的黄金储备最大、美元的“含金量”最高。在美国的许多州，黄金依然是法币。而近年来，越来越多的州加入了这个行列，承认了黄金法币的地位。显然含金量越高，货币的国际接受程度也就越广。
如果现在美国持有的实际黄金重量与现实不符，那么势必造成美元大幅贬值。当下，市场对于美国持有的黄金总量将信将疑，美元近日的走势明显走软。如果对于美元的信心部分来自于美国的黄金持有和美国的世界军事布局和国际政治格局，而特朗普最近正在摧毁美国之前的霸权地位，那么任何市场对于这些美元信心根基的质疑，都有可能导致“银行挤提”（bank run）的现象。也难怪新财长本森特拍胸脯。然而公开大的政治家奥斯麦曾经说过，“千万不要轻信任何事情，直到官方否定”。
近日，全球的实物黄金都纷纷地坐上飞机直奔纽约仓。这是因为市场担心特朗普关税不知何时突然起征，导致黄金价格飙升。与此同时，不仅仅是黄金价格受到了特朗普关税的困扰，就连白银的价格也在攀升，虽然没有黄金价格走势那么顺畅。白银这种价格只够金价零头的金属，平时只能坐船。然而，由于特朗普关税的时间不确定性，白银价格的飙升和期货价格的升水都让白银现货也能够坐的起飞机。甚至单微的工业金属铜，也开始陆续地运往美国。JP摩根二月交付了价值40亿美元的实物金，这是30年以来最大的一次现货黄金交割。
随着黄金的上涨，读者的问题也越来越多。这些重要的问题集中在几个方面：
1）黄金见顶了吗？
2）为什么黄金涨，黄金矿股不涨？
3）为什么白银涨势没有黄金好？
以下，请容我一一回答。
1）黄金显然没有见顶。当然，追踪我的研究观点的读者都知道，我们从2022年初俄乌战争开始推荐配置黄金，并反复地强调“金屯不炒”的观点。我的直觉是，很多人问黄金是否见顶，都是在交易一个非常短的时间窗口。而我讨论的时间窗口的长度，是以年为单位来计算的。
当事情，我推荐黄金是因为俄乌战争爆发，美国没收了俄罗斯几千亿美元的外储，并且把俄罗斯踢出了SWIFT美元支付系统。这是美元第一次被具像化为武器的情况。以美元作为惩罚工具的后果，就是所有在美元信用系统里的国家都感觉到了唇寒齿亡的威胁。从外汇储备管理角度来看，如果美元储备不能继续的安全购买美债，那么就只能买几千年来人类社会公认的法币——黄金。
简言之，美国以美元作为武器来惩罚俄罗斯，其必须付出的代价就是美元信用体系的降级，以及一个备选的货币体系的诞生。不仅仅是黄金价格从那时起开始飙升，连加密货币也搭上了顺风车。顺便提一句，那时候，黄金才1800美元/盎司，而现在已经3000。
如果我们看一下黄金和美国政策风险的走势相关性，不难发现，这两个变量是高度相关的（图一）。
中国古训常言：盛世古董，乱世黄金。很可能正是此理。由于金价近日飙升，不断创历史新高，有读者问我珍珠是否也能买？我说，珍珠是农产品，而黄金是中子星碰撞的结果，每十万年才出现一次，由此而产生出黄金的概率约为千万分之一。这和海螺姑娘根本就是天壤之别。
2）为什么黄金涨，黄金股不涨？
如是，是不是黄金股现在是一个表达对于黄金的观点更好的标的物？同时如果黄金股不涨，是不是黄金的涨势就缺乏相关资产的互相印证？
黄金股不是黄金。我在微博上开玩笑地回答这个问题的时候，曾经打趣地说过，“黄金和黄金股的区别，是圣诞和圣诞树的区别”。很多读者至今还记得这句话。而事实的确如此。让我们看一下以下这张图（图二）。
如果我们比较十年美债收益率的走势和黄金股相对于黄金的表现，我们可以清楚地看到，在俄乌战争前，两者是同涨同跌的；然而，俄乌战争之后，两者就开始分道扬镳——美债收益率不断上升，但是黄金股却明显跑输了黄金。这是因为黄金股继续收到利率上涨的牵制，而黄金却因为美元信心的下降而走强。我们都知道，股票的估值是通过利率来折现的。同时，市场信心的高低也决定了股票估值里风险溢价的高低。如果美债收益率，也就是折现利率在不断地上升，同时市场信心因战争的阴霾而大挫，股票的估值是不可能高的。这就是黄金股和黄金走势背离的原因，这就是圣诞树和圣诞迥然不同之处。黄金脱离了美元信用，也不再受到利率的牵制，自然不断新高（图三，并请看看和图二相似之处）。
当下，俄乌战争似乎有结束之势。有人自然会认为，黄金因俄乌而起，也将终于俄乌。如果俄乌战争得以结束，地缘政治的风险就下降了吗？答案显然是否定的。美国正企图通过强迫乌克兰割地求和来结束这场战争，并且还要求乌克兰偿还5000亿美元的战争款项，并要占据使用乌克兰的稀土资源。同时，美国对于北约的军事援助将大幅下降，北约将来将不自我救赎。而美国对于俄罗斯的态度，似有“反向基辛格”之嫌。因此，地缘政治风险其实是在上升而非下降。
3）为什么白银的涨势没有黄金好？换言之，白银是否会大幅补涨？其实，黄金白银的走势大致都是一致的，在这几年爆发前一直都是历史性的“杯柄”形态。我在我的专属报告也反复向读者提示。从2022年初到2024年11月，两者的涨幅都是一致的，但在特朗普当选导致美债收益率大幅波动之后，黄金开始明显跑赢。这其实也是我很久没有讨论白银的原因。
比较一下白银和恒指近年的走势，我们可以看到，两者的走势高度相关，白银稍微领先于恒指，而这种相关性不可能是偶然的（图四）。而黄金与股指的相关性则非常弱。
简言之，白银与股指的相关性说明了白银更像是一只股票，走势受到利率和信心的影响。白银滞后于黄金的这个关系，类似于前述黄金股和黄金的关系——虽然黄金股更明显。如是，除非美债收益率大幅下跌，白银的相对走势很可能继续落后。请注意：这里指的是白银和黄金的相对表现。白银作为重要的贵金属之一还是会跟涨。此前，白银的相对表现还是处于黄金股的相对表现。
乔叟曾道，“如果连黄金都生锈了，黑铁又会如何？”乱纪元已经开启，善良的人在特朗普的诱导下纷纷离经叛道。对世界和平信心激励崩塌之时，黄金将会怎样？
洪灏 2025.02.22
