摘要：近期市场对高股息策略关注较多，但传统高股息策略自身存在较多缺憾。我们认为，在做高股息策略时，需要跳脱红利单因子的束缚，在红利因子的基础之上，增添对于公司经营质量、资产增值能力以及派息稳定性的考虑。在此，我们编制了类似 "一增一稳四提升"的红利增强策略。按股二债八进行配比，2019年年后，年化7.02%，最大回撤3.42%。而择时中，我们认为高股息策略本质是A股中的价值策略。因此A股市场状态仍是高股息择时的第一层决定因素。在此基础之上，价值风格占优时，高股息策略相对回报更显著。
正文
2022年基金年报近期完整披露。在去年相对较难的市场环境下，固收+基金整体对红利股的暴露较为明显。从“股息收入比总收入”与“股息收入比股票市值”两个口径来看，固收+基金的“红利成分”均处于近年高位。但来自红利的保护是否可持续？真要超配，固收+选择哪类高股息资产更为合适？固收+配高股息资产是否有潜在的择时指标？这些问题在当下仍是不少投资者关心的话题。针对这些问题，我们在本篇报告中展开做一系列讨论。
图：固收+基金的“红利成分”处于近年高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
一、基于数据，几点“遗憾”的事实
A股中的高股息资产做不到类固收，仅有“相对稳健性”
下图不难看出，红利股的股息部分难以将资本利得的波动覆盖，回报回撤比也并不高（2018年以来红利指数的最大回撤要达到28%）。实际上，这类股票的"类固收"或"绝对回报"属性并不强，尤其是相比于具备下限保护的转债。
图：红利股自身市场波动较大
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为市场对高红利板块的“偏爱”可能是因为它的“相对稳健性”。就单因子而言，红利因子的年化收益相对稳定，并且回撤幅度相对有限。而它的稳健性，很大一部分只是来源于其不高的Beta。
图：高红利因子具备相对稳健性(单位：%)
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年3月31日
图：高股息较低的Beta值
资料来源：Wind，中金公司研究部
对标的质地的疑虑与分红自身的不确定
其次，高分红往往意味着低P/E，后者并非好的选股指标。我们将沪深300和中证800作为选券池，测算看到P/E较低的组合并没有显著收益，且低PE在当下语境下或许仅反映了标的较弱的增长性，而非价值意义。
图：单独的低P/E并不是一个好的选股指标
资料来源：Wind，中金公司研究部
图：低PE与较低的净利润增长保持一致
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：上图中间颜色越深代表越多资产集中在这一对应区间，如近五年净利润复合增速处于10-20%之间，PE估值处于5-18之间；纵轴单位为%，横轴PE为扣除非经常性损益的TTM值，数值截至2023年4月3日
此外，下图为分板块的历史派息率，可以看到即便是派息最为积极的能源，其派息率也并不稳定。
图：即使是能源板块，派息率也较为不稳定
资料来源：Wind，中金公司研究部；
高股息资产与纯债相关性高，久期且偏长
最后，立足固收+而言，传统意义里的高股息资产与纯债相关性高，久期较长，组合风险分散效果或有限。
图：高股息资产与纯债相关性偏高
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：上述相关性为中证红利全收益指数与纯债基金的相关性
图：高红利资产的久期为正且较高
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：上图中久期是以 Equity Duration: A Puzzle on High Dividend Stock中对于久期的计算方法得到的，其是做 R-Rf = a + duration * (-利率变动) + beta * 市场表现 + error的回归，从而计算组合久期。我们具体在事件窗口上稍作调整，计算250日的日度市场情况。并以红利进行排序，计算前20%与后20%个股的久期中位数。
二、浅谈超配高股息的两条路径
那么如果真要选择配置高股息，固收+关键还是需要解决上述第一和第二个问题。而这两个问题的本质是红利单因子的局限性。而相对应的解决思路即是将红利单因子作为组合策略的基石，在这基础之上做更细化的筛选。
站在纯股的角度：一增一稳四提升
我们将"一利五率"要求"一增一稳四提升"为基本思路进行延申，对于几个关键指标通过打分的逻辑来构建全A的红利组合。
第一步，我们要求公司ROE与净利润增速均保持在5%及以上，即确保利润总额增速高于全国GDP增速总体标准，同时资产实现较为稳定的保值增值；
第二步，我们对公司成长性、现金能力以及红利进行排序，尽可能避免公司因为过度追求PE而放弃对于成长性和公司运营质量的评判；
第三步，我们将公司的分红稳定性纳入考虑，测算其过去3年的派息率的变异系数。
我们每21日选择综合排序得分靠前的50名，进行等权配置。
图：精选红利的表现情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
依据这一逻辑，红利指数2012年以来年化回报22.19%，年化波动23.52%，能实现0.94的Sharpe；而这一净值曲线在2018年以后，年化为20.34%，年化波动19.64%，最大回撤17.22%。相较各类红利指数均具备一定增强效果。此外该策略的整体股息率也尚有一定保护性。
图：各类红利指数的股息率
资料来源：Wind，中金公司研究部
站在债性增强的角度：提高组合风险权重
但对于固收+的债性增强而言，我们认为还需要将风险权重进一步提高，即尽可能对高波动回避。
具体而言，我们在择券中对个股的波动和弱动量进行回避，具体逻辑为将过去180日涨跌幅的标准差进行倒序排列，将过去20日的涨跌幅按照正序排列，将排序值较低的20%进行剔除，即剔除短动量极弱或波动极高的局部。
同时在组合加权方面，我们进行波动率加权。具体而言，我们将个股过去3年的波动进行倒序排列，依据排序数值来进行权重分配。从组合单独或与纯债进行固定比例组合的效果来看，这类高股息配置对于固收+而言，的确有较强性价比。
图：精选红利平滑的相对优势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图：固收+高股息组合的表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
表：组合的年化表现情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
高股息择时或许就在于风格优势
最后，我们还想提及一点——高股息策略本质是价值策略。市场状态是第一层决定因素。但在此基础之上，价值风格占优时，高股息策略相对回报更显著。
图：高股息组合在价值风格强势时表现更优
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险
股市情绪走低，宏观环境导致市场出现股债同时走弱，市场风格快速切换至成长。
该文内容来源于微信订阅号中金固定收益研究，作者杨冰、罗凡、陈建恒
(本材料不构成对客户任何形式投资操作的建议，在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何信息而提供保证。)
