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摘要
（1）从风格上看，300质量低波回撤多发生在成长占优时期；
（2）从Brinson模型归因结果来看，2022年300质量低波超额主要由超配权重靠前的行业贡献；今年以来，300质量低波前3大超配行业当前超额收益均有较大幅度的边际改善。
（3）最新PMI以及高频数据显示经济复苏情况良好，300质量低波属于大盘价值成长风格，当前超配银行和食品饮料，均受益于经济和消费复苏，目前负超额正处于收敛中，预期未来随着经济景气度进一步转好，300质量低波相对300的超额有望逐步回正。
300质量低波是基于沪深300（下文简称“300”）的聪明指数，目标是长期稳定跑赢300，自鹏扬沪深300质量低波指数基金成立以来，300质量低波每年都跑赢300。今年前两个月，300质量低波小幅跑输300，我们了解到投资者对此有所疑惑，因此特意对历史上300质量低波出现负超额的情况一一分析，并分享我们对300质量低波未来表现的一些看法，以期为投资者的决策提供更深入专业的视角。
2023年以来，300质量低波的累积超额于2023/1/13达到年内峰值，随后不断回落，于2023/2/9来到年内最低点。累积超额从峰值到最低点的回撤幅度为-2.2%，回撤天数为14个交易日；目前超额收益稳步回升，截至2023/3/7，超额收益较2023/2/9回升1.5%。立足现在，我们认为年初的回撤并不是新一轮回撤周期的开始，并且300质量低波今年以来的累积回撤有望在近期由负转正。我们将从历史回撤数据、风格以及行业配置角度对上述判断做出分析。
图1：300质量低波2023年以来的累积超额
资料来源：鹏扬基金
01 300质量低波（新方案）历史回撤原因分析
（一） 300质量低波历史上的超额回撤情况：
表1是300质量低波历史上前十大超额回撤数据，从表中数据统计得到，300质量低波历史上平均回撤为-9.16%，平均回撤天数为67个交易日，而今年以来的最大回撤幅度与回撤天数远不及历史平均，且目前负超额临近转正，所以很难认定当下是新一轮回撤周期的开始。
另外，从表中价值/成长回撤幅度数据列来看，大部分回撤区间价值相对成长也发生了回撤，因此，300质量低波的回撤与价值成长风格切换有一定的相关性。
表1：300质量低波历史上前十大超额回撤
资料来源：鹏扬基金，价值/成长=国证价值指数点位/国证成长指数点位
注：300质量低波新方案2022年6月13日前的数据皆为内部测算数据
图2是300质量低波累积超额的年度走势，2020年与2022年的大部分时间，300质量低波的累积超额为正（橙色与黄色曲线大多数位于1上方），其中2020年年初至3月底的大部分时间，300质量低波累积超额为负，约56个交易日，随后不断攀升；2022年价值整体占优，但由于成长风格两次反攻，300质量低波累积超额在2022年11月4日为负，其余交易日均为正。2021年由于成长风格整体占优，300质量低波累积超额超期为负，但在年末价值占优行情下全年累积超额回正。图中蓝线是2023年以来累积超额走势，较往年来看，年初这段的超额回撤幅度并不大，回撤速度也较为温和，目前回撤已经收敛，距离转正仅差0.3%。（数据来源：WIND，截至2023年3月7日）
图2：300质量超额年度走势
数据来源：Wind，鹏扬基金
（二）从风格角度对300质量低波历史回撤的分析
经过对回撤区间风格的研究，我们发现，300质量低波指数回撤多发生在成长占优时期，且回撤起点多为成长与价值风格切换时点。下面梳理了2021年以来指数回撤原因以及当时成长占优的逻辑：
2021年1月至7月，10月-11月，指数超额回撤原因：新一轮科技周期下缺芯危机、新能源景气程度持续超预期是成长板块占优的主线，同时2021年7月全面降准标志着流动性环境正式转向宽松，成长板块再度回归，指数发生两次回撤。
2022年4月27日-2022年7月4日，指数超额回撤原因：随着国内疫情形势改善，上海解封，复工复产有序推进，叠加本阶段稳增长政策再度发力，经济数据明显改善。国内受益于“汽车购置税下调”等政策的推动，新能源汽车销量快速恢复，而海外遭遇能源危机，光伏海外需求大幅增加，成长风格更占优。
2022年10月11日至11月初，指数超额回撤原因：10月二十大催生安全主线，市场走势分化，受益于二十大对“国家安全”和“科技创新”的强调，美联储加息退坡预期的升温，成长风格表现更好。
结合下图，我们可以直观理解“300质量低波回撤多发生在成长占优时期”的规律。图中的浅红色阴影是指数发生明显回撤的7个区间，可以看到，大多数区间内价值/成长（黄色曲线）均呈现下行趋势，即价值风格弱于成长风格。2019与2020年成长风格显著占优，但指数超额平稳向上，原因是新方案在一定程度上强调了成长而得到了改善，但这种改善在2021年以来并未充分延续，在2021年以来的多轮风格切换中，指数业绩在成长风格占优时期承压。因此，300质量低波更适合在价值风格占优时加大配置比例。
图3：300质量低波指数回撤多发生在成长占优时期
数据来源：鹏扬基金，价值/成长=国证价值指数点位/国证成长指数点位
（三）从行业配置角度对300质量历史超额的分析
Brinson模型基于持仓数据，可以将超额收益归因于行业配置与标的选择两部分。通过Brinson模型，我们可以了解哪些行业贡献了最大的超额以及每个行业超额主要来源于配置收益还是选择收益。2020年至2022年，300质量低波均能实现相对沪深300的累积正超额，投资者们可能对300质量如何在2022年特殊行情中获得正超额感兴趣，所以下面本文使用基于Carino算法的多期Brinson模型，对2022年300质量低波的正超额进行归因分析。
下图展示了2022年300质量低波指数分行业超额贡献情况。黄色、橙色、灰色柱子分别代表该行业的超额收益合计、选择收益合计以及配置收益合计，蓝色曲线代表行业平均超配权重。2022年，300质量低波相对沪深300实现了8.8%的超额收益，全年指数平均超配权重最高的3个行业：食品饮料、银行、通信合计贡献了3.9%的超额收益，超配权重最高的7个行业合计贡献了6.3%的超额收益，所以2022年300质量低波超额主要由超配权重靠前的行业贡献。同时，300质量低波低配最多的行业：电力设备、医药生物行业也贡献了一定的超额收益。
图4：2022年300质量低波指数分行业超额贡献
数据来源：鹏扬基金，所列示个股为指数成分股，仅做示意不作为个股推荐。指数成分股可能发生调样，投资需谨慎。
食品饮料、通信在选择和配置两端均有显著超额；其中，食品饮料在疫情防控政策优化、市场对消费预期回暖预期的背景下，年末反弹幅度大导致2022年跑赢沪深300，叠加300质量低波重仓的部分白酒股票抗跌能力强，导致食品饮料2022年在配置与选择两端均实现超额。
银行、煤炭、电力设备、医药生物的超额收益主要来源于配置收益；其中，银行板块22年一季度因信贷开门红表现亮眼，4月后因疫情再度扩散叠加地产端风险蔓延发生较大幅度回撤，年末随着防疫政策持续优化、房地产系统性风险预期逐步化解，超额回暖，2022年跑赢沪深300；煤炭行业受境内外能源价格大幅上涨，2022年领涨。
有色金属的超额收益主要来源于选择收益，300质量低波成分股在该行业仅有紫金矿业，虽然有色金属2022年整体跑输沪深300，但紫金矿业在行业中表现亮眼，故获得较高的选择收益。
02 300质量低波（新方案）今年以来回撤分析
（一） 风格角度
2023年仅过去2个月，市场风格已经历多次切换。年初延续了2022年末价值与成长均衡的风格，其中价值略占优，300质量低波超额小幅上行。随着ChatGPT、数字经济等概念受到热捧，带动成长风格阶段性占优，300质量低波超额也随之回撤。但随着上述概念降温，国企重估概念重燃，价值风格近期卷土重来，300质量低波超额也迎来反弹。所以300质量低波今年以来的超额回撤与市场风格切换的相关性较高，进一步强化了300质量低波回撤多发生在成长占优时期的规律。
（二） 行业配置角度
我们利用Brinson模型，从申万一级行业角度分析行业配置的超额收益。从下表结果可以看到，指数前3大超配行业（银行、食品饮料、通信）的合计超额收益均有较大幅度的改善。银行在超额回撤区间里贡献了最大的负超额，在超额反弹区间虽然合计超额收益依旧为负，但选择收益（行业内选股带来的超额收益）以及配置收益（超低配行业带来的收益）均边际改善。食品饮料与通信的超额收益已经由负转正且目前正超额明显，两者配置收益的大幅上升是超额转正的主要原因。
表2：300质量低波Brinson模型归因
数据来源：鹏扬基金
总的来看，今年以来300质量低波的负超额贡献主要源于低配近期表现较好的成长风格板块，而正超额则主要源于超配的板块受益于消费复苏预期上升以及国家政策鼓励发展，短期超额小幅回撤与市场结构性轮动加速有较大的关系。
03 300质量低波未来表现展望
本文从历史回撤数据、风格以及行业配置三方面对300质量低波历史回撤进行了分析。立足现在，我们认为年初的回撤并不是新一轮回撤周期的开始，并且300质量低波今年以来的累积回撤有望在近期由负转正，原因如下：
1、从历史回撤数据来看，年初以来的超额回撤幅度并不大，回撤速度也较以往更缓慢，可以理解为一次温和的调整。目前回撤已经收敛，距离转正仅差0.3%。
2、从风格来看，300质量低波回撤多发生在成长占优时期。根据最新PMI以及高频数据显示，目前经济复苏情况良好，300质量低波属于大盘价值成长风格，超配板块受益于经济复苏，同时经济基本面的持续修复带动企业盈利回暖，届时在价值风格主导下的300质量低波将更加受益。
3、从行业配置来看，年初以来负超额贡献最大的前三大行业，其负超额正逐步收敛或已经由负转正。随着未来经济景气度进一步转好，300质量低波相对300的超额有望逐步回正，力争为持有人带来良好的持有体验。
聪明指数的目标是长期跑赢基准指数，超额短期出现小幅回撤不改其长期获得超额的特征。鹏扬基金首只指数产品就是聪明指数基金，我们希望能为投资者提供更多便宜的可以争取长期超额的指数工具。鹏扬数量研究公众号的初衷是希望以大类资产角度为投资者提供指数产品配置建议，不管是宏观还是量化层面。未来，我们会继续提供更多有价值的研究观点和精品指数产品，也会持续跟踪现有指数产品的表现，努力为各位投资者提供更专业的服务和良好的持有体验。
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