地产时代落幕后，居民资产负债表大变革
北京中关村，一家银行营业部的个人贷款业务。截至2022年二季度末，中国银行业对房地产的直接和间接敞口占银行业总资产约26%。中国居民资产负债表和房地产市场深度绑定，其资产端和负债端分别有37%和50%的地产敞口。图：视觉中国
过去20年，高速发展的房地产市场是中国经济和居民财富增长的强力引擎。随着“房住不炒”和“三道红线”等指引和相关监管政策出台，房地产行业的大时代已经落幕。从整个金融体系来看，房地产发挥着重要作用，笔者估算，截至2022年二季度末，中国银行业对房地产的直接和间接敞口占银行业总资产约26%。此外，中国居民资产负债表和房地产市场深度绑定，其资产端和负债端分别有37%和50%的地产敞口。因此，此轮房地产下行周期和近期的“停贷”事件引发了市场对系统性风险和银行资产质量的广泛关注。
笔者认为，短期内由房地产引发的系统性风险是小概率事件，因为中国政府有充足的政策空间和强有力的政策工具。经估算，中央和地方政府至少有3.6万亿元可使用资金用以确保房地产行业健康发展，这些资金来源包括政策性银行、五大AMC、地方AMC、地方国企等。但长期而言，房地产行业恐难回到过去的快速增长，且房价预计小幅下行，这将导致居民债务增长放缓，并促使居民资产配置从房产向金融产品转移。笔者预计，中国居民在未来9年将把127万亿元人民币资金投入到金融机构管理产品，中国居民资产端给金融机构带来的潜在业务收入将从2021年的9090亿元攀升至2030年的2.1万亿元。金融机构需要为此做好战略上和业务上的准备。
一、中国居民资产负债表概况
基于公开数据和合理假设，笔者估算，中国居民总资产在2021年年末为707万亿元，2007-2021年年均增长率为14%。从结构来看，主要分为金融资产和非金融资产两大类。金融资产比重从2007年的46%攀升至2021年的60%，年均增长16%，其中占比最大的是居民持有的未上市企业股权（主要是中小微企业和部分民企，占总资产的28%）和现金及储蓄（16%）。同时近年来，随着居民财富积累和个人理财需求提升，金融机构管理产品（包括公募基金、券商资管产品、银行理财产品、信托计划、保险产品等）出现较快增长，2007-2021年间年均增长达22%，资金占总资产的13%。在非金融资产里，住房资产占比最高，为总资产的37%，而该比例在2007年为50%。
居民总负债余额在2021年年末为80万亿元，2007-2021年年均增长率为20%。从结构来看，居民负债以住房按揭贷款为主，占比为50%。另外，消费贷款占比16%，个体工商户贷款占比12%，以及信用卡应偿信贷余额占比11%。由于居民债务在过去十几年快速扩张，很多人担心中国居民的债务杠杆过高。的确，主要指标测算显示中国居民债务增长过快，债务杠杆率目前已经不低：2021年底，中国居民债务余额占到名义GDP的70%（如剔除个体工商户贷款，则为61%），在新兴市场国家中处于较高水平，同时也超过了国际清算银行认为的60%的警戒线；中国居民平均债务还款金额占可支配收入的14%，与全球其他主要经济体相比处于高位；另外，居民债务的分布不均匀，低收入家庭的债务杠杆更高。但是，笔者相信，居民债务的实际风险比市场预计要低。居民资产端提供了足够的安全垫，居民持有的各类资产收益在2021年可以覆盖三分之二的还债金额，另外居民按揭贷款抵押率约为50%。同时，居民债务增速预计将放缓，利率也在下行通道，量价两方面可以缓解债务压力。
图1 中国居民资产负债表（2007-2030）
来源：中信里昂证券，中国人民银行，银保监会，中国社科院《中国国家资产负债表2020》，中央债券登记结算，信托业协会，万得
图2 中国居民资产负债表以房地产敞口为主
来源：中信里昂证券，中国人民银行，银保监会，中国社科院《中国国家资产负债表2020》，中央债券登记结算，信托业协会，万得
二、地产时代落幕之后居民资产负债表的大变革
从国际经验看，1990年的日本和2008年的美国均爆发了房地产危机，泡沫破灭之后两个经济体和居民资产负债表的表现却大相径庭。笔者研究认为，两个国家的共同点是居民负债端的增速在房地产危机后均明显放缓，然而因政策应对不同，居民资产端的表现呈现较大差异。
美国政府在危机后迅速采取了强劲的货币和财政刺激手段，美国经济增长和居民收入随之大幅反弹，居民资产重回扩张并大量流向股票、基金等高风险资产。反观日本，由于政府滞后的行动和房价的大幅下跌，居民资产负债表出现了收缩，居民收入增长低迷，居民资产配置以低风险资产（如存款和保险）为主。
那么，中国本轮房地产下行周期后，居民资产负债表是否会出现类似日本的收缩模式？笔者认为，答案是否定的。诚然，中国当前经历着与日美房地产泡沫背景下相似的人口老龄化问题，导致房地产需求承压。然而，中国经济的一些关键指标将支撑居民资产负债表的持续扩张。首先，中国的城镇化率和居民债务杠杆率较日美危机时期更低，中国居民收入增速虽有放缓，但仍预计维持合理增长。其次，中国房价在过去十年的涨幅低于同期名义GDP增长，房地产泡沫化程度可控，这与日本危机时截然不同。再次，中国的金融风险集中在高杠杆房企，但并没有类似美国的次贷基础资产和衍生品市场，也没有类似日本的银企交叉持股，故中国的房地产风险向整个金融体系的传导机制较弱。最后一点也是最关键一点是政策应对，笔者认为，中国政府有充足的政策空间以及强有力的调控决心，可实现在房地产下行周期的软着陆。
来源：中信里昂证券，中国人民银行，银保监会，中国社科院《中国国家资产负债表2020》，中央债券登记结算，信托业协会，万得，日本银行，美联储，国际清算银行
虽然笔者并不认为中国居民资产负债表会出现收缩，但是房地产市场的下行已然带来一定冲击。首先，叠加疫情的影响，今年居民信贷需求低迷，前八个月居民新增贷款2.8万亿元，仅为去年同期的一半。其次，居民风险偏好明显降低，今年前八个月居民新增存款10.8万亿元，比去年同期增加近七成。最后，在疫情的冲击下，居民对未来收入的不确定性增强，因此消费倾向疲软。展望未来，随着宏观的温和恢复，居民收入和消费倾向预计恢复常态，但笔者预计房地产市场的下行周期将对中国居民资产负债表造成三点显著的长期影响：
第一，整体居民资产负债表扩张放缓。这主要是由于中国经济潜在增速进入稳定期，以及受房地产行业的下行周期影响。但受益于共同富裕的政策指引，中国居民收入将持续增长，并且直接融资和资本市场将延续快速发展，这些都是居民资产负债表不会出现收缩的驱动因素。中国居民总资产年均增速将从过去15年的14%放缓至5%，在2030年有望达到1,072万亿元，资产配置重心将逐渐从房地产转移至金融资产。而中国居民总债务的年均增速预计从2007-2021年的20%放缓至2021-2030年的7%，在2030年达143万亿元，个体工商户贷款（普惠小微的一部分）将成为主要增长点。
第二，居民资产配置将从房地产转移到金融机构管理产品。基于各类资产风险调整后的预期收益率，中国居民将房地产视为长期投资品类的观念将得到根本性改变，因此需要更多其他投资产品和渠道来丰富资产配置以及实现财富保值增值。到2030年，房地产在中国居民资产配置中的占比将从2021年的37%下降至26%。相比之下，在此期间，中国家庭投资公募基金、理财产品、保险和各类资管产品的占比将从13%上升至21%。总量上来看，中国居民未来9年将把127万亿元人民币资金投入到金融机构管理产品。这一结构变化背后有以下驱动力：一是资产端的住房资产和现金及储蓄吸引力下降；二是居民财富积累已经接近配置的拐点；三是人口老龄化也带来了养老金配置需求；四是2018年资管新规颁布后，资管行业正本清源并逐渐回归到“代客理财”；五是投顾业务的兴起满足了中国中产人群的理财需求。此外，股票投资成为主流的概率较低。中国居民持有上市公司股票的比例上升在历史上并不明显，大部分居民家庭并不具备主动管理股票投资的能力和时间，相反，更多居民会将资金投向金融机构管理的权益或混合型资管产品。
图4 居民资产结构变化
注：金融机构管理产品包括公募基金、私募基金、券商子公司产品、基金子公司产品、信托计划、银行理财产品、保险产品等。来源：中信里昂证券，中国人民银行，银保监会，中国社科院《中国国家资产负债表2020》，证券投资基金协会，信托业协会，万得
第三，居民债务增长将放缓，主要受到按揭放缓的拖累，但个体工商户贷款预计增长强劲。在居民负债端，随着地产周期的下行，按揭贷款主导地位将改变。从现在至2030年，按揭贷款将以4%年均增速增长，在负债端比重也将从2021年的50%下滑至40%。相比之下，由于普惠金融政策的指引，个体工商户贷款将在未来9年保持14%的年均高增长，其占比预计从2021年的12%提升至2030年的22%。此外，信用卡业务将保持7%的年均增长，虽然近期信用卡逾期率的增长给银行风控带来了挑战，但长期中国消费金融市场需求广阔。
三、中国居民资产负债表的大变革对金融机构的影响
庞大的居民资产负债表对于中国的金融机构而言是一座金矿，其中包含广阔的业务机会。金融机构需要做好准备，聚焦战略，提升能力，以应对即将到来的居民资产负债表的大变革。
过去15年，中国居民负债端给金融机构带来的借贷利息收入增长迅速，贡献颇高。笔者匡算负债端业务收入在2021年为3.1万亿元，从2007年以来年均增长22%。但是，随着居民债务杠杆高企、债务增长放缓和利率下行，预计负债端收入年均增长将放缓至3%，在2030年达到4.2万亿元。业务细分来看，增长最快的领域将是来自个体工商户的利息收入。
展望未来，随着居民资产扩张和结构变化，中国的资产管理行业将迎来蓬勃发展的黄金时期。居民资产端的收入，即提供财富管理服务赚取手续费，预计增长更快，这将是金融机构兵家必争之地。笔者预测，中国居民投资于金融机构管理产品的资金将从2021年的95万亿元，增长至2030年的222万亿元，年均增幅为10%。按照产品类型来划分，预计公募基金将为居民资产端最大的资管产品，其次为银行理财产品和保险准备金。经测算，中国居民资产端给金融机构带来的潜在业务收入从2007年的810亿元增长到2021年的9090亿元，年均增长19%。预计到2030年，整体收入可能继续攀升至 2.1万亿元，年均增长10%。
总而言之，金融机构难以像过去15年主要通过向居民放贷来收获负债端的收入，未来将更多依靠来自居民资产端的财富管理收入。负债端业务是重资产、强周期性的，而资产端业务特点则是轻资产和低风险，但对金融机构各方面的能力要求更高。对于金融机构而言，需要抓住居民资产和财富管理需求增长的机遇，从战略上明确大力发展财富管理业务，搭建好财富管理品牌和投顾服务能力，充分利用科技和人才赋能，为客户提供个性化定制化的资产配置服务，才能更好地在经济转型过程中跑在金融行业赛道上的前列。
图5 中国居民贡献的总收入
来源：中信里昂证券，中国人民银行，银保监会，中国社科院《中国国家资产负债表2020》，证券投资基金协会，信托业协会，万得
展望未来，笔者认为银行在服务居民金融需求方面将继续占有市场主要地位（虽然市场份额有所下降），金融科技公司和公募基金有望脱颖而出，获得更多市场份额。
对于中国银行业而言，地产下行周期和居民资产负债表的变迁意味着挑战和机会并存。短期来看，地产开发商风险仍然存在，给部分民企敞口较高的银行带来风控压力。长期来看，地产高收益资产的放缓甚至收缩将给银行业带来资产荒和资产收益率下降的挑战，但头部银行将受益于财富管理业务和普惠业务的快速增长。这将加剧行业之间的分化；虽然行业ROE预计继续缓慢下行，但是笔者相信部分优秀银行的ROE会出现扩张。
金融科技公司拥有强劲的流量、强大的科技能力以及与居民生活息息相关的超级APP，这些优势可以使他们以更低的成本触达长尾端的客群，利用大数据分析和科技能力提供个性化定制化的服务，并且能够依据多样化的数据进行更为精准的风险定价。因此，笔者预计金融科技公司在财富管理领域和线上小微借贷业务方面将获取更多的市场份额。
尽管整体证券行业面临日趋激烈的竞争，但头部券商预计将受益于财富管理和资产管理的发展。一方面，头部券商在客群基础、资产管理能力和投资能力（尤其在权益类资产）方面具有优势，另一方面，头部券商同时也是头部基金公司的股东，将享有公募基金长期发展的红利。
四、政策建议
通过本文的分析，笔者得出以下政策启示：
1)在房地产方面，坚持“房住不炒”的政策，同时坚持不发生系统性金融风险的底线，促进房地产市场同实体经济均衡发展。短期内，政策应进一步加码，从供给和需求两边稳定房地产市场。供给端，地方政府需加大力度保交楼，地方AMC、地方国企和地方银行应更加积极参与救助；中央政府也需进一步提高支持力度，政策性银行的专项贷款和中债信用增进的担保需要尽快扩容，五大AMC亦可加强舒困力度，以稳定市场信心。需求端，在“一城一策”的指引下，非一线城市的地方政府需要尽快进一步放松地产限购限售政策，同时按揭利率依旧需要进一步下行来缓解居民偿债压力。长期来看，政策需要加快建立房地产市场的长效机制，如加大保障房的供给、建立完善的租赁房市场、稳妥推行房产税改革、探索“以房养老”金融创新措施等。
2)在居民收入方面，疫情冲击和经济放缓使得居民收入放缓，尤其是中低收入人群值得关注。故政策需着力提高居民收入，尤其是低收入居民的收入。应该通过财政发力对居民部门进行转移支付，进一步减税降费，也可以考虑向收入较低的家庭直接进行某种形式的收入支持，比如通过数字人民币进行现金补贴。
3)在居民社会保障方面，应继续加强社会保障体系。提高社会保险覆盖范围，可以避免居民进行过多的预防性储蓄。继续推行养老金改革，进一步增强养老第二、第三支柱的建设。中美两国居民资产端的一个很大差异即中国的养老金占比过低。中国政府可以通过财政发力来提高养老金充足性，比如提高农村居民和低收入城镇居民的每月社会养老金标准，以较低的财政成本提升社会养老金收入水平。
4)在居民投资端，政策需要进一步拓宽投资渠道，合理促进金融创新，比如发展REITs、ABS、绿色金融产品等。同时，中国需要发展并提供长期的金融投资产品，来满足养老金第三支柱的投资需求。金融监管需继续延续资管新规的方向，打破“刚性兑付”，提高投资产品的透明度，加强投资者保护。同时也需要加强投资者教育，提升居民对投资风险的认知和合理资产配置的意识。
5)在居民债务端，需要监管机构更密切的追踪和控制。中国人民银行的征信系统需要进一步拓展人群覆盖范围和数据统计广度，另外“断直连”之后的持牌征信机构需要进一步发展，这样可以建立更完整的居民债务征信体系。监管机构也需要对居民的偿债能力进行密切追踪，最好是按照收入水平进行划分，这可能需要借助定期的一定规模的调研活动。最后，相比“投资者教育”，市场提及比较少的是“借款人教育”，即需要加强借款人对于过度杠杆风险的认知。
